在本篇报告中，我们首先对主要标的简要复盘，总结三类投资机 会。其次，从单店模型出发，对比了连锁行业多个赛道，首创 “国君食 品三边界”理论，优化空间测算思、更新研究视角。最后，我们回归 第一性原理，从品类、模式、核心竞争力几个维度，初步探讨：1）行业 趋势，2）赛道选择，3）模式差异，4）竞争壁垒。未 来，我们将通过系列报告深入展开。
复盘显示，连锁业态的投资机会主要有三类：1）扩张，2）复苏，3）转 型；即单一品牌从 1 向 10 的扩张期；突发危机、管理不善之后的困境反 转；以及包括发展第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示，以 上三类投资机会均可取得超额收益。
我们选取的对比标的包括：休闲卤味（绝味、煌上煌、周黑鸭），餐桌卤 味（紫燕），茶饮（蜜雪、奈雪），咖啡（瑞幸、星巴克中国），小酒管（海 伦斯），休闲零食（良品铺子）。以加盟模式为主的标的中，绝味、巴比、 良品在 ROIC（2019 年）保持较高水平（20%左右及以上）的基础上，预 计 2019-2023E 净利润复合增速 15%以上（一致预期）。以直营模式为主 （2021 年以前）的标的中，周黑鸭、九毛九、瑞幸预计 2022 年将实现 大幅盈利。
首先，我们以主要连锁品牌的成熟样本店的单店模型为参考，对不同业 态进行了对比。从门槛（初始投资）、经营风险（经营费率）、经营效率 （坪效）、回报速度（回报周期）几个角度来评价：
结论：综合以下四个维度，定位亲民的餐桌卤味（代表公司：紫燕）、休 闲卤味（绝味）、高性价比茶饮（蜜雪）、早餐（巴比）这四个赛道兼具 门槛低、回报较快、经营效率高、经营风险小的特性。从加盟商角度， 以上四个赛道理论上具有更强的扩张意愿和下沉动力。数字的背后反映 了品类、模式、能力的差异，我们将在下面的部分展开讨论。
1. 回报速度：低线级城市为主战场的低端茶饮（蜜雪）回报最快，以商圈为主要渠道的高端零食（良品）回报较慢。
2. 经营效率：定位家庭消费的餐桌卤味（紫燕）经营效率最高，定位年 轻人社交场景的小酒馆（海伦斯）经营效率最低。
3. 进入门槛：定位性价比的休闲卤味（绝味等）进入门槛最低，打造 “第三空间”的高端咖啡（星巴克）门槛最高。
4. 经营风险：定位高端新式茶饮（奈雪）经营风险最大，定位性价比的 休闲卤味（煌上煌等）经营风险最低。
接下来，我们将对比疫情前后的差异，讨论行业痛点、展店空间思的 修正、模型的优化趋势。 从样本数据来看，疫情前后，表现更加稳定的单店模型包括：
1） 分品类：刚需品类（餐桌卤味：紫燕；早餐类：巴比）疫情前后展现 出较好的稳定性；非刚需品类（餐饮、休闲）受影响大；
2） 分渠道：社区门店单店营收恢复最明显且表现稳定，高势能门店受 影响程度最大，商圈店月度间波动最大。
以卤味行业为例，2021 年单店受疫情影响程度排序：周黑鸭煌上煌绝 味，差距主要在于店铺结构、原有店型的恢复程度、以及组织内部机制。 疫情后（2H20 开始），三家龙头（绝味、煌上煌、周黑鸭）均尝试打造、 优化了单店模型。从结果来看，在尝试的新店型中，社区店大部分取得 成功，闭店率较低，而商圈店表现不利，受疫情反复影响客流量极不稳 定。
行业痛点： 通过复盘单店的优化过程以及展店进度，我们看到行业目前所面临的痛 点： 1） 适龄劳动人口减少、租金持续上涨； 2） 税收、合规政策趋严，杠杆久期缩短； 3） 一线城市、部分区域、传统电商流量红利衰减，获客成本变高。 这背后，实际上反映的是人口结构、宏观政策、信息技术这些底层的变 化。
结合我们对宏观政策、体制文化、人口变迁、城市发展、信息技术、品 类属性、行业痛点的理解，以及对海外市场的研究，我们认为未来 5 年 休闲连锁行业将呈现以下趋势的改变。符合以下趋势的，有更大的概率 规避经营风险，获取市场份额，成为赢家。
趋势一：未来五年流量红利将主要来自县乡镇市场和不断分化的线上平 台；率先布局抢占下沉市场、拥有多渠道运营能力、迭代机制的龙 头将显著优于竞争对手。
趋势二：行业洗牌、连锁化率加速提升；不合规的、没有供应链的 中小品牌将加速退出，整合速度加快。 拥有强大供应链基础和人才培训 体系的龙头企业将拉开与竞争对手的差距。
趋势三：单店模型将向小店化、无人化，或者复合型、社群化转型；降 低经营风险，减少用工，提高单店效率。前瞻性布局数字化、人工智能、大数据平台的龙头企业将逐步淘汰对手。
我们对此前在深度报告《行业集中化，龙头差异化——卤制品龙头比较》 中空间测算的思进行优化，提炼出“国君食品三边界理论”框架，单 一品牌的展店上限将取决于三个边界的交集，适用于所有连锁业态研究。 关于投资人关心的展店空间问题，我们的思是随着底层技术进步和趋 势的演变，拥有边界拓展能力，以及边界外创新能力的公司将有可能孵 化出多个万店级别的品牌（或品牌矩阵）和一批细分赛道龙头。在之后 的系列报告中，我们将深入展开。
首先，我们从消费端对品类进行分析，交付品类的选择是商业模型实现 的前提。我们按市场规模、品类成瘾性、品类毛利率、品牌粘性四个维 度来进行评价。
结论：我们认为，连锁行业并非需求规模越大或增速越快的赛道越好， 品类的胜利不代表品牌的胜利，品牌的胜利也不代表价值的永续；需综 合考虑生产端约束、竞争格局、技术进步、模式、人才等要素。本篇中， 我们先结合以上四个维度，综合判断小酒馆（海伦斯）、餐桌卤味（紫燕）、 早餐（巴比）具有更强的品类延展性；高性价比茶饮（蜜雪）、休闲卤味 （绝味）则更具备下沉空间。
1. 需求规模：咖啡市场增速最快（五年复合增速 25%以上），早餐市场 最大（1 万 7 千亿元）。主要由消费场景、消费人群的覆盖面以及对 应消费力决定。
2. 品类成瘾性：根据《nature》关于多巴胺的研究，食物中成瘾性 主要来自咖啡因、甜味、辣（痛感）、碳水、咀嚼等，抽样数据测算， 咖啡、低端茶饮成瘾性最强，卤味次之。
3. 品类毛利率：包子、低端茶饮（冰淇淋）的毛利率最高，第三方品牌 啤酒、欧包相对较低。品类毛利率与原料、制作工艺、消费者认知水 平相关，是商品的天然属性，同一品类下，品牌享有更高的毛利率水 平。
4. 品牌粘性：紫燕的复购率最高，奈雪最低。复购率综合体现了产品属 性、产品力、品牌力、渠道力，亦侧面反映需求满足度，通常代表了 品牌扩张的潜力。
其次，我们从生产端，对品类进行分析。按标准化程度、成本控制能力、 选址难度、前台操作难度几个维度来进行评价.
结论：综合以下四个维度，休闲卤味（绝味）、低端茶饮（蜜雪）这两个 赛道兼具标准化程度高、选址难度相对低、成本掌控力强、前台操作难 度的特性。餐桌卤味（紫燕）在前台操作难度上略逊一筹，但未来有可 能通过劳动工具升级来解决。从生产端角度，以上三个赛道理论上具有 更强的可复制性，结合政策变化及行业趋势，未来行业集中度、连锁化 率水平或加速提升。
1. 标准化程度：中高端零食（良品）、中高端卤制品（周黑鸭）标准化 程度最高，早餐（巴比）标准化程度最低。
2. 选址难度：针对年轻客群及特定场景的海伦斯选址难度最高，刚需早 餐、或具有冲动购买属性的休闲卤味最低。
3. 成本控制能力： 煌上煌、绝味、蜜雪最高。上游成本发生变化时， 毛利率变化不大，一方面控制采购成本，一方面可通过产品结构调整， 拥有向下游的能力。 海伦斯、星巴克、煌上煌、紫燕 大单品占比 最高，当上游较为分散时，更易掌控供应链。
4. 前台操作难度：巴比最难，因为需要前台醒面现做，通常凌晨 4-5 点 开始，用工难度大。标准化程度高及 SKU 数量较少的卤味、低端茶饮前 台操作难度低。（报告来源：未来智库）
首先我们对市场上常见的模式进行了梳理：1）直营模式代表：瑞幸、奈 雪、海伦斯；2）加盟模式代表：绝味、紫燕、巴比；3）直营+加盟：周 黑鸭、良品铺子。
加盟模式下又分为：单店特许、区域特许、二级特许、代理特许、复合 特许，适用于不同阶段或公司特性，各有千秋。加盟模式中，紫燕、绝 味人效、加盟商平均开店数最高，ROE 水平更稳定。
1） 区域特许：应用最为广泛，适合扩张期。要求区域开发商具有较强的 行业经验和投资资源。优点有助于开发商尽快实现规模效益,发挥开 发商的资源能力。代表企业：绝味、煌上煌、巴比食品。
2） 单店特许：适合直营转加盟初期、区域加密。加盟者的经济实力普遍 较小。优点没有区域独占，不会对特许者造成。代表企业：周黑 鸭（为主）、良品（为主）。
3） 二级/复合特许：适合大型区域特许发展下线（复合特许）。扩张速度 快，受许人既可以自主开店，也可以吸收新加盟者，增强经营灵活性 和适应性。代表企业：紫燕食品。
结论：对于初始模式的选择，首先是基于文化基因、时代背景差异，其 次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异，最后结果是利益分配和扩 张性的差异。不过我们认为，各种经营模式都只是阶段性的产物，最终 或殊途同归。 加盟模式对能力圈的要求包括但不仅限于：1) 加盟商管理体系、2) 供 应链能力、3) 数字化程度 ；直营模式对能力圈要求更侧重：1）产品研 发、2）成本集约、3）劳动力标准化等。
我们认为连锁行业各种模式的终局都将指向供应链、赋能体系或文化输 出。相比模式本身，我们更看重在演化过程中，公司所迭代出的能力圈 和壁垒。模式的优化可以拓展原有的“边界”。
我们认为公司的核心竞争力是不断优化：1) 供应链体系、2) 加盟商管 理体系、3）培训体系；并正在打造 4) 品牌矩阵体系（“美食生态圈”）。 我们认为未来将在三大体系之上构建成为“美食生态圈”平台型公司。 三大体系均具有较高的壁垒，难以复制。
美食生态圈：公司策略“一控、一参、一合”投资。核心被投项目廖记 单点模型 2.0 迭代，2021 年 8 月重新打样，更具扩张性。卤江南目前在 产品优化、组织优化、产能优化多个维度实现提升。江苏满贯（南京） 预计 2022 年更快速的扩张。
2020 年以前，周黑鸭一直以直营模式为主，随着管理半径瓶颈，公 司 2019 年开始特许加盟权，2H20 正式转型加梦见楼房倒塌盟，根据渠道调研， 预计截至 2021 年 12 月周黑鸭加盟店店铺数达到约 1500 家，门店数占 比超 50%。公司在转型过程中展现出优于同行的多渠道运营能力、品牌 营销能力、新品研发能力。